迈克尔·塞勒 (Michael Saylor) 的比特币策略可持续吗？
在传统金融世界，很少有故事像 Strategy（前身为 MicroStrategy）及其激进的比特币投资计划那样引人入胜或充满争议。Strategy 原本是一家相对传统的企业软件公司，如今却转型为全球最大的企业级比特币持有者，通过独特而激进的金融操作积累了惊人的比特币储备。截至 2025 年 4 月 30 日，该公司共持有 553,555 枚比特币，占比特币总供应量的 2.6% 以上，价值约 520 亿美元。
这种持续不断的买入行动，往往依赖于复杂的债务工具为资金来源，推动了 MSTR 股票的强劲表现，年初至今上涨了 26.53%，过去 365 天上涨了 256.44%。然而，这种策略也引发了激烈争议。有观察人士将其称为“无限印钱漏洞”（infinite money glitch），一种貌似能不断循环借钱、买币、提升估值的模式。但这究竟是一种可持续的金融奇迹，还是建立在市场狂热之上的高风险豪赌？
本文将带你了解 Strategy 的比特币买入机制，深入“无限印钱漏洞”的争议，分析其固有风险，并探讨这种策略对企业资产负债表及整个加密行业的深远影响。
塞勒买比特币的策略到底是什么？
由执行董事长迈克尔·塞勒（Michael Saylor）主导，Strategy 的核心策略看似简单：通过资本市场融资，不断买入并持有比特币。塞勒起初是比特币的怀疑者，但后来成为坚定支持者，他将现金比作“正在融化的冰块”，而比特币则是更优越的价值储存工具。从 2020 年 8 月起，他开始将公司的储备资金转换为比特币。
然而，该策略的执行却涉及精妙复杂的金融工程。Strategy 主要通过发行“可转换高级债券”来融资。这种债券通常利率极低甚至为 0%，但允许债权人在未来以预定价格将债务转换为 Strategy 股票（MSTR）。例如，2024 年 11 月，公司通过一笔 0% 利率、2029 年到期的债券融资 26 亿美元，仅当 MSTR 股价比发行时上涨 55% 时，投资者才能转换。
为什么有人愿意购买一家公司发行、无息而且押注在高波动资产上的债券？关键在于其“转换期权”的价值。由于 MSTR 股票高度波动（受比特币价格与公司杠杆所影响），该期权对投资者极具吸引力。他们等于是用极低风险借款的方式，获取一次押注比特币与 MSTR 股票未来涨幅的机会。
公司将这部分融资（有时也包括直接发行股票）迅速用于购买更多比特币，形成一个循环机制：
Strategy 买入 BTC
潜在增加市场需求与稀缺性，推动 BTC 价格上涨
MSTR 股票被视为“杠杆版比特币”，因情绪和 BTC 持仓增加而进一步上涨
股票上涨+波动性大，使发行更多可转债或股票更容易、更便宜
Strategy 再次融资买入 BTC
重复以上步骤
这个循环就是所谓的“无限印钱漏洞”。
Strategy 的策略真的是“无限印钱漏洞”吗？
“无限印钱漏洞”这一术语源自电子游戏中的漏洞机制，形象地描述了 Strategy 似乎可以不断“凭空”制造资金购入比特币，且毫无尽头。特别在加密牛市中，这种“融资—买币—股价涨—再融资”的循环看起来就像永动机。
但迈克尔·塞勒本人否认“漏洞”这一说法。他在多个访谈中表示，这不是市场失衡，而是资本市场的“数字化转型”。他认为资本将自然流出那些效率低下、结构混乱的20世纪资产（如房地产），流入比特币所代表的高效有序的数字资本。他认为 Strategy 只是率先发行了由这种数字资本支持的新型证券。
此外，与非法庞氏骗局的区别也至关重要。虽然 Strategy 的策略依赖于比特币价格上涨（也就是需要更多资金流入比特币市场），但它并没有通过后来的投资者资金来支付早期投资者。Strategy 的资产负债表上真实持有波动性极高的比特币，同时还有实质的软件业务运营。投资者购买 MSTR 股票，是在押注加密货币的上涨和塞勒的资本战略，而非期待由新资金提供分红。
一些分析师指出，这种机制其实是乔治·索罗斯“反身性理论”的一种体现：市场情绪影响基本面，基本面又反过来强化情绪。Strategy 的买入行为增加了比特币储备，也可能推升 BTC 价格，从而增强投资者对 MSTR 股票的信心，推动其股票溢价（高于净资产价值），进而使得融资更便宜。公司也相当于在“交易波动率”，MSTR 高波动性使其可转债对套利基金等投资者极具吸引力。
因此，与其说这是一个“漏洞”，不如说是一种激进而具有反身性的资本分配策略，利用了比特币、市场心理和金融创新工具的独特组合。它不是无限的，债务和股本市场并非无底洞，这个循环高度依赖于比特币持续上涨及市场对 MSTR 的强劲需求。
Strategy 的比特币持仓存在哪些风险？
Strategy 的比特币策略伴随着巨大而密切交织的风险：
比特币价格波动：策略能否成功，关键在于比特币能否维持或上涨。但比特币波动极大，历史上曾多次下跌超过 50%-70%。一场严重或持续的熊市可能重创 Strategy 的资产价值。
杠杆放大亏损：杠杆在上涨时能放大收益，但在下跌时同样会放大损失。比特币若暴跌，MSTR 股票可能下跌得更惨，甚至跌破其净资产价值溢价。
溢价风险：截至 2025 年 4 月 30 日，MSTR 股价普遍高于其持有比特币的净资产价值约 2 倍。这个溢价依赖市场情绪、塞勒的信任以及杠杆属性。若情绪转负或 BTC 横盘，这个溢价可能迅速蒸发，导致股价与比特币价格“脱钩下跌”。Citron Research 等做空机构正是押注于此。
债务偿付压力：尽管Strategy的大部分可转换债券利率较低甚至为零，但本金（总计为六笔债券共82.14 亿美元）最终仍需偿还或再融资。如果比特币在债务到期时大幅下跌，Strategy可能被迫以亏损的价格出售BTC以履行偿债义务，这可能引发MSTR股价和比特币价格的双重下行螺旋（尽管BitMEX Research认为这一情形 认为不太可能，但并非完全没有可能）。
股权稀释：公司不断发行新股或类股权工具（如永久优先股 STRK），会稀释现有普通股股东权益。如果优先股股息是以“股票形式”支付，这种稀释会进一步加剧。
可持续性问题：批评者如 Peter Schiff 及彭博分析师认为这一模式不可持续，它严重依赖特定市场环境，BTC 上涨、高波动性吸引套利资金，以及投资者持续购买其独特证券的意愿，这些条件未必能长期维持。
尽管该策略至今为 Strategy 带来了惊人的回报，将其市值推升至 1,020 亿美元以上，但这仍是一场高风险的豪赌。一旦不利因素集中爆发，尤其是比特币持续下跌，公司资产负债表和股价都可能承受巨大压力。
创新、投机，还是两者兼有？
Strategy 的 BTC 持仓行动已经推动了企业比特币持有的“正常化”，目前已有超过 70 家公司持有 BTC，有些甚至在此基础上进一步多元化配置，以对抗通胀并寻求更优价值储存方式。
然而，加密资产的企业管理依然极其复杂，需要应对会计、税务、合规、托管等一系列持续演变的挑战。虽然 Strategy 的高杠杆模式较为特殊，但它也间接推动了比特币在全球企业资产配置中的合法性讨论，尽管风险犹存。
风险披露
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